近年來(lái)金融監管環(huán)境變化給信托業(yè)帶來(lái)新一輪的機遇與挑戰。以資管新規和信托細則為代表的新規則體系的出臺是重大制度變遷的標志。在信托業(yè)內，“制度紅利”被習慣于用來(lái)表達制度變遷的積極績(jì)效。新紅利的萌生與舊紅利的出清，分別對應著(zhù)信托業(yè)未來(lái)的機遇與挑戰。為了深入認識這一問(wèn)題，有必要重溫過(guò)去的歷史路徑及經(jīng)驗規律。改革開(kāi)放四十年來(lái)，信托業(yè)不斷調整的業(yè)態(tài)邊界就是一個(gè)可觀(guān)察的重要線(xiàn)索。 

無(wú)邊界競爭中的選擇困惑

信托業(yè)務(wù)曾經(jīng)被信托業(yè)內人士賦予無(wú)邊界、無(wú)定式的競爭優(yōu)勢。這種不同尋常卻很有代表性的行業(yè)發(fā)展理念源自海外信托經(jīng)歷數百年發(fā)展形成的基本特征——應用范圍的廣泛性與機制設計的靈活性。它是對一些流行說(shuō)法的升華，如橫跨實(shí)體經(jīng)濟與金融體系、全牌照以及諸如此類(lèi)的制度紅利。這種理念的確不斷激勵著(zhù)信托業(yè)的不懈探索。當然，現實(shí)條件通常是拮據的。借鑒海外經(jīng)驗并創(chuàng )造性地發(fā)展本土化信托業(yè)務(wù)，經(jīng)常由于缺乏基礎性的配套制度而無(wú)法落地。因此，過(guò)去信托業(yè)時(shí)常在憧憬未來(lái)時(shí)，又陷入彷徨。無(wú)邊界也時(shí)常淪落為一種競爭劣勢。 

在過(guò)去四十年的發(fā)展進(jìn)程中，缺乏穩固的業(yè)態(tài)邊界經(jīng)常讓信托業(yè)憂(yōu)心忡忡。每逢行業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入周期低谷時(shí)，這個(gè)問(wèn)題就會(huì )變得更加尖銳起來(lái)。在2001年“信托法”出臺之前，信托業(yè)發(fā)展就經(jīng)歷了五次大起大落，都是以行業(yè)清理整頓收場(chǎng)。每次整頓都動(dòng)搖了信托業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍。那時(shí)的業(yè)態(tài)邊界通常既不夠清晰，也不夠穩固。尤其相比較于銀行、證券、基金與保險等金融行業(yè)，這種狀況變得更加顯而易見(jiàn)。信托法的出臺標志著(zhù)信托業(yè)在制度上找回了本源。真正從經(jīng)營(yíng)上找回自信大致從2007年才開(kāi)始。在此后至今持續十余年的繁榮發(fā)展中，信托業(yè)的業(yè)態(tài)邊界問(wèn)題降溫了。就資產(chǎn)規模而言，信托業(yè)從2012年就開(kāi)始上升為第二大金融行業(yè)。主要信托業(yè)務(wù)及其經(jīng)營(yíng)范圍也已經(jīng)逐漸為社會(huì )所熟知。然而，業(yè)態(tài)邊界問(wèn)題并沒(méi)有真正消失。這方面的疑慮已經(jīng)開(kāi)始抬頭，只是以另一種問(wèn)題形式出現。 

業(yè)態(tài)邊界問(wèn)題的另一種典型表達形式就是行業(yè)性的選擇困惑，即“回歸本源”或“轉型發(fā)展”的重大抉擇。這里的轉型發(fā)展在最近五年多來(lái)被經(jīng)常提及。它不同于常說(shuō)的轉型升級，實(shí)質(zhì)上是回歸本源的同義語(yǔ)——向“受人之托，代人理財”的本土化信托服務(wù)宗旨靠攏。轉型發(fā)展不是謀求技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下的業(yè)務(wù)調整，而是可以固守的立足之地。自2013年以來(lái)，日趨嚴峻的金融經(jīng)營(yíng)與監管環(huán)境將轉型發(fā)展的使命推上了信托業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰略高度。這是由于主流業(yè)務(wù)的發(fā)展空間正在面臨生存挑戰，迫切需要新的業(yè)務(wù)形式和范圍來(lái)置換舊業(yè)務(wù)。行業(yè)內對此沒(méi)有提出具有新技術(shù)特征的經(jīng)營(yíng)模式。與常規理解不同的是，被廣泛提及的轉型方向恰是遵循資管新規或回歸本源可能帶來(lái)的規范模式。由此不難理解從回歸本源到轉型發(fā)展，新舊兩種表達之間的相通之處。而且，就像在此前長(cháng)期呼吁回歸本源一樣，轉型發(fā)展也已經(jīng)蛻變?yōu)橐环N長(cháng)期訴求。 

在分業(yè)經(jīng)營(yíng)與分業(yè)監管體制中，上述選擇困惑的存在是很難理解的。這種現象在其他金融行業(yè)中非常少見(jiàn)。它幾乎成為信托業(yè)的一種特質(zhì)。人們通常會(huì )認為，分業(yè)體制本來(lái)就劃清了各個(gè)行業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍以及彼此之間的邊界。但是，在實(shí)踐中，這個(gè)貌似簡(jiǎn)單的問(wèn)題要復雜得多。信托業(yè)對貸款業(yè)務(wù)與證券業(yè)務(wù)的介入往往并不能被社會(huì )準確理解。在2001年之前，信托業(yè)插足其他金融行業(yè)業(yè)務(wù)及其引起的矛盾最為突出。結局通常是信托業(yè)讓出曾經(jīng)開(kāi)拓的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從而不斷加重無(wú)法立足的不安全感。2012 年所謂“泛資管新政”之后，其他金融行業(yè)插足信托業(yè)務(wù)及其引起的矛盾變得突出起來(lái)。金融各業(yè)都在從事代客資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。尤其在金融各業(yè)都提倡“受人之托，代人理財”時(shí)，局面更是混亂不堪。近年來(lái)資管新規引發(fā)的重大挑戰就在于信托業(yè)主營(yíng)的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并非專(zhuān)營(yíng)業(yè)務(wù)，一些具體業(yè)務(wù)類(lèi)型都是金融各業(yè)的公共領(lǐng)地。而且，在接近統一的規范標準下，信托業(yè)過(guò)去據有的一些規則優(yōu)勢或制度紅利將被大幅削減。由此便不難理解當前信托業(yè)面臨的挑戰和壓力。 

因此，信托業(yè)的選擇困惑是一個(gè)長(cháng)期性問(wèn)題。而且，從早期追求的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，后來(lái)提出的回歸本源以及近些年呼吁的轉型發(fā)展，這些長(cháng)期的行業(yè)呼聲都接近于同一個(gè)問(wèn)題。問(wèn)題本身折射出信托業(yè)務(wù)還沒(méi)有足夠地親近本源，業(yè)態(tài)邊界也不像其他金融業(yè)那樣相對清晰、獨立且穩固。這表明國內社會(huì )對信托制度的理解與駕馭還不夠成熟。在對信托的基本認知以及本土化處理上，探索之路依然漫長(cháng)。 

歷史階段背景與邊界變遷

信托業(yè)發(fā)展前沿上的選擇困惑通常都起源于被動(dòng)的業(yè)態(tài)邊界變遷。在特定的歷史階段，變遷的主題、形式及根源也有一定的特殊性。作為海外舶來(lái)品，信托業(yè)務(wù)被引入國內已經(jīng)一百年有余。在1913～1914年間，日本和美國的信托機構分別在大連和上海開(kāi)辦信托業(yè)務(wù)，隨后帶動(dòng)了內資機構的發(fā)展。舊中國的信托業(yè)具有鮮明的外部植入性，組織體制與業(yè)務(wù)類(lèi)型都類(lèi)似于當時(shí)的日美兩國。1921～1922年發(fā)生的“信交風(fēng)潮”暴露出信托貸款卷入金融投機活動(dòng)，并導致了一次信托業(yè)危機。新中國成立之后對舊信托業(yè)進(jìn)行了接管和改造，但沒(méi)幾年就連同新成立的機構一起關(guān)閉了。直到1979年中國國際信托投資公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“中信公司”） 成立，信托業(yè)才得以重建。接下來(lái)將重點(diǎn)關(guān)注中國信托業(yè)重建之后的兩個(gè)歷史階段以及中間的一個(gè)過(guò)渡期。鑒于標識階段起始或終結的重要事件都具有前后承轉的意義，它們的發(fā)生年度被同時(shí)劃歸前后兩個(gè)階段。 

第一個(gè)階段是2001年信托法出臺之前的二十余年。信托業(yè)在1979～2001年經(jīng)歷了5次行業(yè)清理整頓，具有短周期、高風(fēng)險的階段性特征。這段時(shí)期有兩個(gè)重要背景環(huán)境：一是社會(huì )資金短缺；二是信托制度缺位。這兩個(gè)背景因素共同決定了信托業(yè)的坎坷命運。中信公司的設立背景對后來(lái)的行業(yè)發(fā)展具有一定的導向性。當時(shí)借鑒海外經(jīng)驗模仿的信托業(yè)務(wù)滿(mǎn)足了引進(jìn)外資及技術(shù)的需求，兼顧實(shí)現了商業(yè)化運作與獲取資金來(lái)源的目的。這個(gè)應用模板很快被復制到更大范圍的國內經(jīng)濟建設以及后來(lái)的發(fā)展金融市場(chǎng)之所需。在嚴重的資金短缺時(shí)期，信托業(yè)務(wù)在這些領(lǐng)域曾經(jīng)做出了重要的經(jīng)濟貢獻，也是經(jīng)濟與金融領(lǐng)域創(chuàng )新發(fā)展的踐行者。由于缺乏必要的、基本的制度規范作為約束，業(yè)務(wù)發(fā)展又很容易失去節制。直到第五次行業(yè)整頓結束，這段歷程都被認是偏離本源或錯位發(fā)展。錯位的說(shuō)法反映了過(guò)去信托業(yè)沒(méi)有專(zhuān)屬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，經(jīng)常向銀行業(yè)和證券業(yè)越位發(fā)展的事實(shí)。 

2001～2007年是一段過(guò)渡時(shí)期，也是行業(yè)制度規范“一法兩規”體系的形成時(shí)期?！耙环ā奔葱磐蟹??！皟梢帯笔侵赣脕?lái)調整信托公司與資金類(lèi)信托業(yè)務(wù)的兩個(gè)管理規定。它們在2002年出臺之后，又在2007年進(jìn)行了修訂。修訂最重要的、標志性的意義在于將信托投資公司更名為信托公司，更加體現出回歸本源的行業(yè)發(fā)展意志。過(guò)渡期的另外一層意義是自從2001年中國加入WTO之后，整體性的經(jīng)濟與金融制度取得重大進(jìn)步。在此背景下以及相對規范的制度基礎上，信托業(yè)又經(jīng)歷了數年局部的整頓，才大約從2007年開(kāi)始加快發(fā)展步伐。 

第二階段是2007年至今，一輪前所未有的繁榮階段。這段時(shí)期的兩個(gè)重要背景環(huán)境與第一階段形成了對照：一是社會(huì )資金過(guò)剩，二是金融自由化與金融監管風(fēng)格切換。社會(huì )資金過(guò)剩意味著(zhù)實(shí)體經(jīng)濟（不包括金融與房地產(chǎn)）的投資機會(huì )以及回報率開(kāi)始下降。從實(shí)際GDP增長(cháng)率的路徑也可以看出，最近20年來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)周期在2007年達到峰值，前后走勢反轉。社會(huì )資金平衡的逆轉給金融自由化創(chuàng )造了有利條件。在此背景下，房地產(chǎn)與金融領(lǐng)域成為信托業(yè)務(wù)的重要開(kāi)拓領(lǐng)域。主營(yíng)信托業(yè)務(wù)是金融信托中的資金信托。在財產(chǎn)類(lèi)與事務(wù)管理類(lèi)信托業(yè)務(wù)中，一些創(chuàng )新形式也是為了服務(wù)資金信托或其他金融機構的融資業(yè)務(wù)。相比以往，資金信托業(yè)務(wù)展現出更加靈活的金融同業(yè)合作模式與產(chǎn)品交易結構設計以及更強的社會(huì )資金募集能力。信托機制的靈活多用在金融自由化背景下得到了充分發(fā)揮。但是，當金融自由化對金融監管構成的挑戰累積到一定程度，金融監管政策就開(kāi)始由寬松轉向緊縮，從而帶來(lái)負面沖擊。自2012年起，信托業(yè)務(wù)不時(shí)被批評為影子銀行或后來(lái)資管新規旨在治理的諸多問(wèn)題。同時(shí)，信托業(yè)務(wù)開(kāi)始受到金融同業(yè)代客資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(“類(lèi)信托”)的替代影響。這種挑戰性的生存背景與第一階段大同小異。在政策收緊與同業(yè)競爭的壓力下，看似寬廣而清晰的業(yè)務(wù)范圍或業(yè)態(tài)邊界也逐漸變得狹窄且模糊起來(lái)。這也是行業(yè)再次呼吁回歸本源和轉型發(fā)展的緣起。 

這段長(cháng)期繁榮的成因及憂(yōu)患可以通過(guò)歷史階段之間的比較得到更清晰的認識。每個(gè)階段的重要背景環(huán)境都具有決定行業(yè)繁榮的供需兩個(gè)方面因素。過(guò)去兩個(gè)歷史階段都不缺乏強大的市場(chǎng)需求及潛力。即使在第二階段經(jīng)濟增長(cháng)持續減速的背景下，信托業(yè)務(wù)發(fā)展的驅動(dòng)力依然不減。海外的歷史經(jīng)驗也曾經(jīng)表明，漫長(cháng)歷史進(jìn)程中的不同階段都有信托業(yè)務(wù)的新機會(huì )。制度規范的缺位與補位之別在第一與第二階段之間形成了最鮮明的對照。單從這種角度來(lái)看，制度規范在第二階段提供的保駕護航作用可能是決定性的。當然，當前國內的信托制度水平與海外的成熟范式相比仍然還有很大的差距。制度水平及其影響也有一定的限度。而且，信托制度的績(jì)效在很大程度上又可以歸因于整體經(jīng)濟金融制度進(jìn)步。第二階段的制度因素在金融自由化背景下釋放出卓著(zhù)的制度紅利。這種制度紅利的一部分成分也在遠離信托本源，成為金融監管疏漏的反向指標。因此，繁榮背后的憂(yōu)患存在于過(guò)度的金融自由化以及背景形勢逆轉之后的調整壓力。信托業(yè)關(guān)心的發(fā)展瓶頸與風(fēng)險因素大多與此有關(guān)。調整壓力一直伴隨著(zhù)金融同業(yè)的同質(zhì)化競爭以及金融監管口徑的逐步收緊而增強。這種情況在2018 年嚴監管與嚴峻金融形勢的考驗中已經(jīng)得到了見(jiàn)證。當年的信托業(yè)務(wù)規模及業(yè)態(tài)邊界的收縮是過(guò)去十余年來(lái)罕見(jiàn)的。 

 下一階段的中期展望

自2018年以來(lái)信托業(yè)經(jīng)營(yíng)與監管環(huán)境的調整傳遞出下一個(gè)階段悄然開(kāi)啟的信號。資管新規以及相關(guān)信托細則的出臺對此具有標志性意義。對于新制度環(huán)境的影響，可以從兩種角度來(lái)理解。與上一階段相比它變化顯著(zhù)，但與四十年前籌備中信公司時(shí)業(yè)內精英赴海外考察看到的海外信托制度相比仍然存在較大差距。因此，當前不僅無(wú)法預測下一階段的持續期，也不宜參照海外經(jīng)驗想當然地憧憬信托業(yè)的長(cháng)期未來(lái)。下面將著(zhù)重立足于未來(lái)3～5年的中期視野進(jìn)行展望。這種期限在很大程度上充當過(guò)渡期。 

我們基于上一階段的事實(shí)及情景變化來(lái)推測未來(lái)中期的重要背景環(huán)境及業(yè)態(tài)邊界變遷。第一，社會(huì )資金過(guò)剩的階段特征已經(jīng)演變?yōu)楹暧^(guān)經(jīng)濟與資產(chǎn)市場(chǎng)滯脹。經(jīng)濟增速與投資回報率的持續下降仍將壓制社會(huì )資金向實(shí)體經(jīng)濟的流入。伴隨宏觀(guān)負債率的高企及上升，經(jīng)濟與金融形勢頻繁在脹與縮之間切換。這種背景影響到主營(yíng)信托業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求，具體表現為那些類(lèi)似銀行或投資銀行風(fēng)格的金融信托業(yè)務(wù)面臨著(zhù)低回報率與風(fēng)險頻繁暴露的挑戰。第二，金融自由化的退潮與金融監管的加強已經(jīng)明朗。參照美國金融業(yè)在次貸危機之后持續數年的負增長(cháng)表現，新制度環(huán)境的緊縮效應不容小覷。在存量博弈格局中，國內政策支持下的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能是一個(gè)例外。 

作為上述制度環(huán)境的延伸，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)組織結構的調整及其重要影響更加值得關(guān)注。信托業(yè)將在更加劇烈的同業(yè)競爭中重新探尋自己的業(yè)態(tài)邊界。當銀行理財業(yè)務(wù)被認定為信托關(guān)系以及銀行理財子公司被賦予牌照優(yōu)勢之后，信托業(yè)在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域的地位及業(yè)態(tài)邊界進(jìn)一步收縮。該領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)信托機構呈現出信托業(yè)、基金業(yè)、銀行理財業(yè)的三分天下格局。再考慮到證券業(yè)與保險業(yè)的分支，可以說(shuō)，未來(lái)中期內資產(chǎn)管理領(lǐng)域的信托業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)格局有望重現歷史，即信托公司專(zhuān)營(yíng)與其他機構兼營(yíng)的格局將進(jìn)一步凸顯出來(lái)。上述背景下的同業(yè)競爭也將推升該領(lǐng)域的行業(yè)集中度。優(yōu)秀的營(yíng)業(yè)信托機構，通過(guò)同業(yè)及上下游行業(yè)兼并做大做強的機會(huì )上升了。 

因此就不難理解一些業(yè)內人士將信托業(yè)轉型發(fā)展的希望寄托于信托法的修訂，以期開(kāi)辟新的業(yè)態(tài)邊界來(lái)緩解舊業(yè)務(wù)受到的擠壓。信托機制除了在金融領(lǐng)域發(fā)揮投融資功能之外，還有更廣闊的應用和更豐富的功能。例如，信托在公共和私人領(lǐng)域財產(chǎn)、財產(chǎn)權及相關(guān)事務(wù)管理中的應用。對信托業(yè)而言，我國社會(huì )財富傳承與事務(wù)管理已經(jīng)成為長(cháng)期視角下可見(jiàn)的重要背景環(huán)境。近些年來(lái)，家族信托與公益信托業(yè)務(wù)的增長(cháng)已經(jīng)可以讓人為此窺豹一斑。當然，這些需求的真正釋放還需要革新基礎性的信托制度——某個(gè)新階段的標志性事件。